Franchissements de seuil, un débat un peu court ?

18 Nov Franchissements de seuil, un débat un peu court ?

Lors de ses entretiens annuels, qui se sont déroulés le 6 novembre dernier au Palais Brongniart, l’AMF a consacré un après-midi entier au débat sur la future réforme des franchissements de seuil. Rappelons qu’il s’agit essentiellement d’assimiler les titres dérivés aux actions dans le calcul des seuils, de fixer un premier seuil à 3%, les autres demeurant inchangés, d’enrichir le contenu des déclarations d’intention et de revoir le seuil de déclenchement d’une offre obligatoire pour l’abaisser à 30%, voire pourquoi pas à 25%. Sur ce-dernier point, l’opinion majoritaire lors des entretiens semblait aller vers le chiffre de 30%, dès lors que celui-ci correspond au seuil retenu par la plupart de nos voisins européens. Signalons qu’un projet d’ordonnance inspiré du rapport est déjà prêt à Bercy, de sorte que la réforme sera sans doute adoptée très rapidement. La consultation de place s’achève le 14 novembre.

Une réforme menée sur les chapeaux de roue qui laisse certains sur leur faim. Certes, on ne peut que se féliciter du fait que le rythme législatif tende à s’aligner sur le rythme économique. Il n’empêche, les réformes proposées auraient mérité une plus large réflexion. Les uns craignent que les recommandations n’aient un effet repoussoir vis-à-vis des investisseurs étrangers, d’autres doutent que les mesures préconisées en matière de déclaration d’intention rendent celles-ci vraiment plus claires, d’autres encore se demandent si l’abaissement du seuil de déclenchement d’une offre obligatoire suffira à rapprocher le droit des offres publiques de la notion de contrôle de fait.

Guillaume Dolidon, avocat chez Shearman & Sterling LLP, a accepté de nous donner son opinion sur le rapport.

D’une manière générale, que pensez-vous des conclusions du groupe de travail sur les franchissements de seuil ?

Les problématiques soulevées sont fondées. Néanmoins, si les solutions préconisées sont défendables, on peut regretter que les différentes options ouvertes n’aient pas davantage été débattues et, elles-mêmes, soumises à consultation. On a presque le sentiment d’une trop grande précipitation. Or, les questions soulevées sont intéressantes et auraient sans doute mérité davantage de développements, notamment sur les raisons pour lesquelles un choix est effectué plutôt qu’un autre. Rappelons en effet que la France est l’un des pays les plus en pointe en matière de droit des offres publiques. L’Allemagne par exemple ne dispose d’une véritable réglementation dans ce domaine que depuis quelques années. Par conséquent, on pouvait lancer une réflexion plus ambitieuse. Au-delà des contraintes liées à la nécessaire harmonisation avec les textes européens, la méthode suivie qui consiste à confronter notre système à celui d’autres juridictions et à raisonner par l’exemple tranche en effet avec notre approche traditionnelle du droit des offres publiques.

Parmi les mesures proposées figure l’idée de renforcer l’information quant aux prises d’intérêt qui déclenchent les déclarations de franchissement de seuils, par la prise en compte des instruments dérivés. N’est-ce pas une avancée ?

Bien sûr, en tant qu’avocat, on ne peut que se féliciter de cette proposition de renforcer le dispositif pour prendre davantage en compte l’ensemble des intérêts économiques détenus dans une société qui a besoin de connaître le plus finement possible son actionnariat actuel comme potentiel. Le groupe de travail opte pour le système de l’assimilation des actions aux instruments qui notamment permettent à la seule initiative de leurs porteurs d’acquérir des actions déjà émises. Si comme évoqué, on peut regretter que les raisons ayant conduit à ce choix plutôt que celui du système de l’information séparée ne soit pas davantage motivé, il reste que cet élargissement, accompagné des recommandations relatives à la modification du contenu même de la déclaration de franchissement de seuils, va dans le sens d’un véritable renforcement de la transparence par la prise en compte de la réalité économique.

Le fait de rabaisser le seuil actuel du tiers du capital en matière d’offre obligatoire à 30%, voire 25%, va nous permettre de nous aligner sur nos voisins européens mais aussi de mieux prendre en compte la répartition réelle des pouvoirs au sein de la société et donc de protéger les actionnaires…

On peut se demander si abaisser le seuil permettra réellement d’atteindre l’objectif recherché. Car en réalité, et en suivant l’analyse contenue dans le rapport, on sait bien que certains actionnaires peuvent même contrôler de fait une société avec moins de 25% ! Dès lors, la seule fixation d’un seuil paraît insuffisante en soi à résoudre la difficulté, fut-il abaissé pour se rapprocher de la notion de contrôle de fait. Quitte à engager ce débat, pourquoi ne pas envisager de compléter le recours à la notion quantitative exprimée en pourcentage par une définition juridique du contrôle qui permettrait d’imposer le lancement d’une offre, dans le cas où un actionnaire détient le contrôle effectif d’une société sans pour autant atteindre le seuil légal de déclenchement ? Cette possibilité, qui est évoquée dans le rapport, est écartée car jugée impraticable. N’est-ce pas aller trop vite ?

Propos recueillis par Andréa Bonhoure

Le rapport introductif des entretiens :
http://www.amf-france.org/documents/general/8553_1.pdf

Le rapport Field sur les franchissements de seuil :
http://www.amf-france.org/documents/general/8479_1.pdf

 

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